北京一个工地上正在作业的起重机。

中国最近出现一波房地产市场繁荣，但却没有从房地产开发商股票的走势上反映出来。这种脱节是对投资者的一个警告。

中国房价自2015年年初以来平均上涨11%。北京、上海和深圳等所谓一线城市的房价以30%的涨幅领涨。近期，这一涨势已蔓延至规模略小的二线城市，今年迄今为止二线城市房价已上涨5%。

但住宅建筑商的股票并未表现出同样的乐观趋势。基准A股房地产类股指数今年迄今已下跌20%，表现逊于大盘。在香港股市，大型中资房地产开发商的股价已下跌14%。

在允许外国投资者自由进入的港股市场，许多中资开发商目前股价都低于其账面价值。这些房地产公司的估值一般都低于A股上市的房地产公司。

这可能意味着一个巨大的买入机会。但似乎更合理的解释是，股市的情况是在暗示当前的房地产复苏不可持续。房价快速上涨已导致一些城市的政府出台房屋限购政策。如果房价继续大涨，对房地产市场的调控力度可能会加大。

开发商还未从房地产市场反弹中获得多少好处。尽管房价上涨，但第一季度在A股上市的房地产开发商的平均净利润率降至7.9%，2014年年底为10%。其部分原因在于，住宅建筑商仍然在中国的许多较小城市有大量未售房屋库存。

利润状况可能会进一步恶化。地价（特别是在一线城市）大幅上涨，有些时候涨幅甚至超过附近平均房价涨幅，这将进一步挤压开发商的利润率。在二线城市，房屋新开工面积大幅增加，这些城市楼市供应过剩的局面料将加剧。德意志银行(Deutsche Bank)预计，今年二线城市房屋新开工面积将增加33%，一线城市则将持平。

举例而言，中型开发商融创中国[-0.20%]控股有限公司去年毛利润率为12%，2014年为17%。该公司上个月为上海的一个地块支付了创纪录的价格。该公司香港上市股票年初迄今累计下跌15%。

此外，还有杠杆率的问题。Dealogic的数据显示，今年前五个月，中资开发商总发债规模是上年同期的三倍。部分新债被用于为几年前上一轮建筑周期中获得的成本较高的离岸贷款进行再融资。但相当大一部分为新借款。Wind资讯的数据显示，该行业第一季度净负债股权比率上升至101%，2014年底前为89%。

仅第一季度，中国最大的开发商之一绿地控股集团股份有限公司的净负债就增长了16%，净负债股权比率上升至逾四倍。穆迪上个月将该公司评级下调至垃圾级。绿地控股集团上海上市股票年初迄今累计下跌近30%。

中国的房价虽说也在上涨，但明智的房地产投资者需要看到股市发出的警告信号。